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《公司治理评论》是由南开大学中国公司治理研究院主办的开放性公司治理领域的开放性学术文集，以推进中国公司治理领域的学术研究、学术交流与合作，促进公司治理实践的发展为宗旨。文集设研究论文、文献述评和新书评介三部分，其中*部分是原创性的公司治理理论的文章；第二部分是关于公司治理领域*学术动态的综述性文章；第三部分是有关公司治理理论新书、新作的介绍和评价。

中国上市银行特许权价值与风险承担——基于董事会治理调节效应的研究

（张耀伟李航）……………………………………………………………………………（1）

高管团队特征对商业模式创新的影响研究

（钱文霞王凯） …………………………………………………………………………（19）

纵向企业间分销渠道选择及治理机制研究

（刘馨阳） ………………………………………………………………………………（43）

跨国公司在我国独资R&D中心的治理结构分析

（方刚） …………………………………………………………………………………（54）

我国上市公司高管落马市场效应研究——基于事件研究法

（郝臣吕美伦王励翔王方志） …………………………………………………………（65）

二元式创新的研究进展与未来展望

（辛冲郭鑫）……………………………………………………………………………（85）

李维安，山东青岛人，中共党员，管理学博士、经济学博士，教授，博士生导师，长江学者特聘教授，享受国务院政府特殊津贴。主要研究企业管理专业、公司治理与网络组织等方向。曾任东北财经大学校长、全国工商管理硕士（MBA）教学委员会委员。

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中国上市银行特许权价值与风险承担①

——基于董事会治理调节效应的研究

张耀伟1 李航2

（1. 南开大学中国公司治理研究院，天津300071；2. 南开大学商学院，天津300071）

摘要：银行以经营货币作为主营业务，可以借助于资本杠杆从事高风险投资，其经营特

点和重要性决定了政府必须对银行进行严格的监管，银行牌照的申请也必须经过严格的审

核。本文选取了16 家上市银行2008—2013 年五年期间的数据，验证了特许权价值的自律效

应在我国的存在性，并研究了董事会治理状况对银行特许权价值自律效应的调节作用。实

证研究发现，特许权价值的自律效应在我国现阶段并不存在，这一方面可能是由于市场竞争

的加剧，导致银行特许权价值下降，不能对银行形成约束作用；另一方面是因为我国实行隐

性存款保险制度，削弱了特许权价值自律效应。在对董事会治理调节效应的研究中，发现董

事会规模、独立董事比例、董事职业背景对特许权价值的发挥有正向调节作用，适当提高董

事会规模，增大独立董事比例，聘请具有金融职业背景的董事有利于特许权价值的自律效应

的发挥。

关键词：特许权价值；银行；风险承担；董事会治理；调节效应

一、引言

我国银行业兴起带有浓厚的政治色彩，特别是国有银行，长期处于政府的严密监督

之下，政府往往通过银行进行宏观经济调控。因此，国有银行、股份制银行、城市商业银

行在经营过程中都带有强烈的政治导向。银行也只有获得了政府授予的特许权证才能

进行经营，因此，这个特许权证往往具有一定的价值，这就是所谓的“特许权价值”（FV）。

目前，随着我国金融自由化、金融市场化的不断提出，银行业的发展有两大明显趋

势。首先，我国于2006 年推出了《中华人民共和国外资银行管理条例》，该条例标志着我

国进入金融开放新局面。外资银行的进入加剧了国内市场竞争，削弱了银行的特许权价

值，特许权价值的自律效应也大有降低趋势。其次，国内出现大量新式银行，包括村镇银

行等，同时，原有银行也开始布局全国市场，银行跨区域经营趋势明显。这从另一方面又

加剧了银行业的竞争。

所以现阶段而言，从宏观经济角度研究银行风险承担已经不具有现实意义，只有深

入银行内部，从更加微观的视角探求银行风险承担的影响因素，才能为银行稳健经营提

供建议。而特许权价值确是一个很好的研究视角。

二、文献综述

特许权价值的相关概念早是由Diamond（1966）和Rajan（1968）提出，他们认为：银

行需要得到政府授予的牌照才能进行经营，政府在颁发“牌照”时，对银行的资产进行了

严格的审查。他们将这种获得许可经营的权利称为“银行特许权”。Buser 和Marcus 早

阐明了“特许权价值”的概念，它是指银行由于政府授权、市场监管、政府信誉、信息优势

等获得的未来收益的现值。

（一）特许权价值的影响因素

大体来讲，特许权价值的影响因素有两个——市场相关因素和银行相关因素。首

先，市场相关因素包括国家宏观经济形势、市场结构、政府监管当局制度安排和相关政

策，其次，银行相关因素是与银行个体经营相关，不同银行在经营效率、服务质量、管理能

力等方面存在很大差异。金融自由化的加剧，银行相关因素正在成为银行特许权价值的

主要来源。

国内外学者对特许权价值的影响因素进行了大量研究，主要关注于市场相关因素

和银行相关因素两方面。在对市场因素的研究中，众多学者普遍达成共识，认为垄断是

银行特许权价值的主要来源，金融市场化的结果是银行特许权价值的逐步降低。

Keeley（1990）用实证研究首先证实了这一结论，他认为由于国家对银行业准入资格管

制的放松，导致19 世纪50 年代到70 年代银行数量剧增，银行特许权价值也大幅度

降低。

国内对银行特许权价值研究较晚。学者们普遍认为，市场相关因素是我国特许权价

值的主要来源。李艳、张涤新（2006）认为国家利率政策、存款准备金率会对银行特许权

2价值产生影响，特许权价值的降低会增强银行的冒险动机。李燕平、韩立岩（2008）研究

表明，市场集中度、利率状况、宏观经济等外部市场因素与银行特许权价值之间存在显著

正相关；而在银行相关因素中，银行资产规模与特许权价值显著负相关。

（二）特许权价值与市场竞争

Demirgu-Kunt & Detragiache（1998），针对53 个国家的金融自由化的演进过程进行了

研究，并探究了金融市场与银行特许权价值的关系。发现在宏观经济、政治因素、社会因

素控制不变的前提下，金融自由化的推进降低了特许权价值。

韩立岩、李燕平（2006）通过研究银行业的市场状况，发现随着金融市场的开放，外资

银行在国内营业网点大有扩张趋势，并认为银行业的开放加剧了市场竞争，银行特许权

价值也有降低趋势。

先前的研究限定于上市银行，而曹廷求、张光利（2011）扩充了研究范围，以156 家银

行为研究样本（城市商业银行、股份制银行、国有银行），对市场竞争如何影响特许权价值

的原理进行了分析，发现市场竞争通过“银行相关因素”影响特许权价值，而市场竞争加

剧了银行风险倾向。

（三）特许权价值与风险承担

在众多国内外学者的研究中，银行特许权价值被视为银行破产成本的一部分，即破

产成本包含两部分：特许权价值与银行自有资本。

Marcus（1984）基于期权定价相关理论，将特许权价值视为银行看跌期权，研究特许

权价值与银行风险之间的潜在关系，通过理论分析发现，特许权价值可以促使银行稳健

经营，主要原因在于特许权价值是银行成本的重要组成部分，成本相对于冒险收益大幅

度上升，导致银行不得不在决策时将特许权价值纳入考量范围。

国内学者于21 世纪初才开展对特许权价值的研究，对特许权价值如何影响银行风

险、如何发挥作用、影响机理等方面还处于探索阶段。陆前进（2002）是早研究特许权

价值的学者之一，并首次基于资产负债表提出特许权价值的计量方法，对我国特许权价

值的研究开辟了新的途径。许国新（2008）和许国新、石琴（2009）查找了5 家上市银行

1999—2006 年间的相关数据，用多元线性回归方法对特许权价值与银行风险的关系进行

研究，发现特许权价值的自律效应在中国依旧存在。但是，纵观8 年的数据发现，我国银

行特许权价值正在降低，这也从侧面说明了银行风险有增加的趋势。

通过以上文献的回顾，我们可以发现，无论是国外学者还是国内学者的大部分研究

都表明特许权价值自律效应的存在性。但是相反的观点依旧存在。Fisher 和Gueyie（2001）发现在加拿大和墨西哥，特许权价值的自律效应并不存在，这与美国的研究相冲

突。他认为，深层次的原因在于加拿大和墨西哥的政府担保行为弱化了这种效应。

Berry Wilson（1994）发现，特许权价值在某种情况下也会促使银行风险行为，在经济

扩张时期，具有高特许权价值企业对未来的预期比较乐观，会采取高风险投资的方式扩

大市场份额，因此宏观经济环境会对特许权价值的自律效应产生影响。

三、特许权价值的自律效应

政府对银行市场准入的限制使得银行获得了超额收益，如若银行经营不善，银行的

特许权也就会随之消失，银行特许权价值是银行破产的机会成本。因此，为了维持特许

权带来的超额收益，银行在风险倾向上会选择保守经营，这种由特许权价值导致银行风

险降低的效用称为特许权价值的自律效应。

（一）Keeley（1990）的状态偏好模型

Keeley（1990）的状态偏好模型以Merto（1977）的模型为理论分析框架，在Furlong &

Keeley（1989）的基础上发展起来。在银行不存在特许权价值的情况下，同时不存在流动

性危机时，银行稳健经营，但是当银行出现流动性危机时，银行会通过降低自有资金或高

风险投资的方式，获取存款保险机构的补贴，在此种情况下银行冒险动机较强。

但是在考虑特许权价值的情况下，特许权价值成为了银行破产成本的一部分，如若

银行在某状态下流动性不足，银行将失去特许权，也就失去了垄断利润，若银行稳健经

营，银行将继续存续。在考虑特许权价值时，银行会权衡冒险收入与特许权价值之间的

利弊，如果冒险收入大于特许权价值，银行管理层为了提高收益，冒险动机就会增强，如

果冒险收入小于特许权价值，那么银行会重新考虑二者得失。对于一家处于流动性破产

边缘的银行而言，若考虑到特许权价值所能带来的未来收益，银行自会降低风险动机。

由此可见，特许权价值的存在起到了弱化银行风险动机的作用。

（二）价值-危机模型

价值-危机模型早由苑素静（2005）提出。该理论是基于以下两个假设：，银行

在每个时期都存在稳健经营和风险投资两个选择。假设稳健经营的收益期望值为

Erα =rα ，冒险投资收益为rβ ，失败时收益为0，成功的概率为β ，相应失败的概率为

1-β 。这样银行采取冒险行为时，收益的期望值是Erβ =β ×rβ 。第二，政府和银行之间信

息是对称的，银行一旦资不抵债，监管当局可以及时发现，及时收回银行执照。银行因风险经营而付出的代价就是自有资本和特许权价值。

如果冒险收益小于稳健经营的投资收益，但冒险成功时的收益大于稳健经营的收

益，即rβ > Era >Erβ ，银行会采取稳健经营的策略规避风险。但是考虑到特许权价值时，银

行冒险经营且成功获得的超额利润为rβ - Era ，经营失败的损失的期望值为

(1-β)(FV C)(1-β)(FV C) ，当超额利润大于失败成本，即：

rβ -Eri >(1-β)(FV C) β ×0（C为银行自有资本） （1）

时，银行仍然会存在冒险动机。此时，银行仍会选择冒险经营的策略获取超额利润。

通过以上的公式我们可以看到，一方面，当银行r β 保持不变，FV下降时，银行冒险意

愿会增强；另一方面，当FV不变，冒险成功收益r β 增大时，银行同样会采取冒险行为。当

银行风险加大超过一定限度时，银行危机就会伴随而生。

价值——危机模型通过冒险超额收益和冒险成本之间的比较，阐述了特许权价值的

自律效应，正因为特许权价值的存在，才促使银行选择稳健经营策略。

（三）两阶段模型

两阶段模型是Park 于1997 年首次提出，Park 把银行破产而获得的保险价值视为看跌

期权，其价值大小是银行的自有资产，执行价格是银行到期应偿付的债务，二者的差额就

是期权价值。Park 从经营管理角度深入分析了银行经营行为的决定因素，研究发现在存

款保险制度下，如若没有特许权价值的存在，同时监管不得力，那么银行会有很强的风险

动机，但是当引入银行特许权价值后，特许权可以对银行有制约作用，银行管理层风险动

机也会大大降低。

在不考虑特许权价值的情况下，当投资于风险资产的比例大于自有资产与总资产

的比例时，银行为了收益化（期权价值），同时若监管机构监管不力，银行就会

采取提高风险资产比例，降低自有资产比例的方式进行经营，这样银行破产的风险随之

增大。

考虑特许权价值的情况下，特许权价值可以为银行带来持续的利润，一旦银行经营

失败，银行就丧失持续经营的资格，超额利润也会消失。所以，银行特许权价值使银行更

有动机和意愿完善自身风险管理。当银行特许权价值与总资产的比值小于银行缺口资

产比率时，银行的看跌期权价值大于0，此时银行具有风险激励，银行风险动机增强。当

银行特许权价值与总资产的比值大于银行缺口资产比率时，银行获得的额外收益随着特

许权价值的提高而降低，意味着特许权对银行有着约束作用。

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坚持学术理论制高点和实践应用相结合的学术取向，倡导规范、严谨的研究方法鼓励理论和经验研究相结合。本书可用于公司治理理论方面的科学研究及教学，其合作者均具有丰富的公司治理理论与实务的研究经验。

书籍介绍

本书主要内容包括：产品市场竞争，经理人薪酬与代理成本；公司治理之信息透明评等是否具信息内涵及其与信息质量之关系；跨国企业收入最大化的行为模型；中国上市公司股权变革的动态效应分析等。